aaaaCzęsto usiłujemy ukryć nasze uczucia przed tymi, którzy powinni je poznać.aaaa [ Pobierz całość w formacie PDF ]
//-->.pos {position:absolute; z-index: 0; left: 0px; top: 0px;}NarodowyBankPolskiI n s t y t u tB i u r oS t r a t e g i iE k o n o m i c z n yP o l i t y k iP i e n i ę ż n e j1 sierpnia 2012Magda CiżkowiczNOTATKAZmiany w strategii Banku Japonii w 2012 r.StreszczenieW lutym 2012 r. Rada Polityki (PolicyBoard)Banku Japonii wprowadziła celstabilności cen (pricestability goal)w średnim i długim okresie, definiowany jako inflacjamierzona wskaźnikiem CPI nieprzekraczająca 2%. Wskazanie ilościowego celu inflacyjnegojest jednym z podstawowych elementów strategii bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI)realizowanego przez poszerzającą się grupę banków centralnych. W tym kontekście, wnotatce przeprowadzono analizę porównawczą zmodyfikowanej strategii Banku Japonii ibanków centralnych realizujących strategię BCI. Analiza pozwoliła na wskazanie obszarówzgodności między strategiami, ujawniając jednocześnie elementy odróżniające strategięrealizowaną przez Bank Japonii od strategii BCI.1/24Synteza1.W lutym 2012 r. Rada Polityki (PolicyBoard)Banku Japonii wprowadziła celstabilności cen (pricestability goal)w średnim i długim okresie, definiowany jako inflacjamierzona wskaźnikiem CPI nieprzekraczająca 2%. Rada Polityki zaznaczyła jednak, żetymczasowo cel wynosić będzie 1%. Jednocześnie Rada Polityki podjęła decyzję okontynuacji ekspansywnej polityki monetarnej do momentu kiedy bliskie (insight)będzieosiągnięcie 1% celu inflacyjnego i o zwiększeniu maksymalnej wartości Programu SkupuAktywów do poziomu 65 bln jenówI.2.W okresie 2006-2011, raz w roku wminutesz posiedzenia Rada Polityki publikowanebyło „rozumienie stabilności cen”, definiowane jako poziom inflacji mierzonej wskaźnikiemCPI, który zdaniem poszczególnych członków Rady Polityki był zgodny ze stabilnością cen wśrednim i długim okresie. Wartość wyznaczonego w lutym 2012 r. celu stabilności cenodpowiada dokładnie wartości inflacji wskazywanej jako „rozumienie stabilności cen”.Jednocześnie sposób komunikowania poziomu inflacji odpowiadającego stabilności cen stałsię bardziej przejrzysty i zmieniła się jego interpretacja przez rynki: podczas gdy „rozumieniestabilności cen” w ocenie analityków pełniło głównie funkcje informacyjne, wskazany cel dlainflacji jest postrzegany jako poziom, do osiągnięcia którego BJ będzie dążył.3.Wyznaczenie ilościowego celu stabilności cen, który pomimo różnic w nazewnictwiejest koncepcyjnie zbliżony do celu inflacyjnego (inflationtarget),przybliżyło strategię BJ dostrategii bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI). Strategia BJ jest zgodna ze strategią BCIrównież w odniesieniu do mandatu banku, zakresu działań nakierowanych na zwiększanieprzejrzystości i możliwości jego rozliczania z realizacji celów.4.W pewnych obszarach strategia BJ różni się jednak od praktyki banków krajówrozwiniętych realizujących strategię BCI. Niektóre z tych różnic odzwierciedlają specyfikęgospodarki japońskiej: wyznaczenie niższego niż w przypadku porównywanych banków celudla inflacji wydaje się uzasadnione wobec utrzymującej się w Japonii deflacji, a założenierealizacji celu w średnim i długim horyzoncie jest sensowne w kontekście powszechnego wJaponii (wg prezesa BJ) błędnego rozumienia terminu „cel inflacyjny” jako celurealizowanego w krótkim okresie. Natomiast inne obszary niezgodności, takie jak założeniecorocznej rewizji celu dla inflacji oraz specyficzny sposób jego określenia (przedział itymczasowy cel punktowy), mogą przyczyniać się do ograniczenia wiarygodności iefektywności działań BJ.5.W ramach analizy strategii BJ należy zaznaczyć, że podczas gdy może on zostaćuznany zade jureniezależny, kwestia zakresu jego niezależnościde factopozostajedyskusyjna, w szczególności w kontekście dokonywanego w ramach programu luzowaniailościowego skupu japońskich obligacji skarbowych.Na posiedzeniu 27 kwietnia 2012 r. BJ ponownie zwiększył maksymalną wartość Programu SkupuAktywów do poziomu 70 bln jenów, podwyższając maksymalną wartość skupu japońskich obligacji skarbowycho 10 bln jenów i obniżając maksymalną kwotę operacji zasilających w płynność o stałym oprocentowaniu o 5bln jenów.I2/246.Po ogłoszeniu decyzji Rady Polityki z 14 lutego 2012 r. doszło do znacznej deprecjacjijena wobec dolara, a także do pewnego wzrostu oczekiwań inflacyjnych implikowanych z 5-letnich japońskich obligacji skarbowych. Zmiany te mogły być związane z decyzją RadyPolityki o wprowadzeniu celu stabilności cen. Należy jednak podkreślić, że reakcja rynkówmogła również wynikać z pozostałych decyzji Rady Polityki (zwiększenia skali programuluzowania ilościowego i zobowiązania do jego kontynuacji do czasu kiedy bliskie będzieosiągnięcie celu na poziomie 1%), a także z czynników niezwiązanych z ustaleniami RadyPolityki.3/24WprowadzenieNa posiedzeniu 14 lutego 2012 r. Rada Polityki (PolicyBoard)Banku Japonii podjęładecyzję o wprowadzeniu celu stabilności cen (pricestability goal;w dalszej części notatkistosowana będzie nazwa: cel dla inflacjiII) w średnim i długim okresie. Pod tym pojęciemBank Japonii (BJ) rozumie inflację mierzoną roczną zmianą wskaźnika CPI nieprzekraczająca2%III. Rada doprecyzowała, że tymczasowo (forthe time being)cel wynosić będzie 1%. Celmoże być rewidowany z częstotliwością roczną.Jednocześnie Rada podjęła decyzję o kontynuacji ekspansywnej polityki monetarnejpolegającej na utrzymywaniu zerowych stóp procentowych oraz prowadzeniu programuluzowania ilościowego. Polityka ta ma zostać utrzymana do momentu kiedy bliskie (insight)będzie osiągnięcie 1%. celu inflacyjnego i nie zostaną zidentyfikowane istotne ryzyka dlastabilnego wzrostu gospodarczego kraju. Zdecydowano również o zwiększeniu wartościProgramu Skupu Aktywów o 10 bln jenów, do poziomu 65 bln jenów.Ustanawianie ilościowego celu inflacyjnego,inflation target,jest jednym z podstawowychelementów strategii bezpośredniego celu inflacyjnego realizowanej przez wiele bankówcentralnych, w tym NBP. Rada Polityki zdecydowała o ustanowieniuprice stability goalwodróżnieniu doinflation target– jak określają cel inflacyjny wszystkie banki centralnestosujące strategię BCI. Celem niniejszej notatki jest przeanalizowanie, czy decyzja podjętaprzez Radę Polityki jest,de factorównoznaczna z wprowadzeniem strategii BCI w Japonii,czy też różnice semantyczne odzwierciedlają głębsze różnice między strategią politykipieniężnej BJ a strategią BCI.Biorąc pod uwagę specyfikę sytuacji gospodarczej Japonii w okresie ostatnich dwóchdekad i jej wpływ na dyskusję dotyczącą prowadzenia polityki monetarnej w tym kraju, wpunkcie I notatki krótko opisano kształtowanie się aktywności gospodarczej w Japonii. Wpunkcie II przedstawiono opis polityki monetarnej prowadzonej w latach 1989-2011. PunktIII zawiera opis dotychczasowej dyskusji dotyczącej wprowadzenia strategii BCI w Japonii.W punkcie IV przeprowadzona została analiza porównawcza nowej strategii BJ ze strategiąBCI. W punkcie V odniesiono się do zagadnienia niezależności BJ. W punkcie VIprzeanalizowano komentarze oraz reakcje rynkowe na modyfikację strategii BJ. W punkcieVII przedstawione zostały wnioski.I.Gospodarka japońska w latach 1989-2011W literaturze, lata 90-te w Japonii często nazywane są „straconą dekadą”1. Okres tenzapoczątkowało pęknięcie bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości oraz rynku akcji.Podczas gdy w latach 1980-1990 średnioroczny wzrost realnego PKB w Japonii wynosił4,6%, w kolejnej dekadzie tempo wzrostu obniżyło się do 1,2% w skali roku. Niski poziomaktywności gospodarczej utrzymywał się również przez znaczną część kolejnegodziesięciolecia. Przyspieszenie wzrostu gospodarczego w latach 2004-2007 (do 2,3% roczniez 1,2% w latach 2000-2003), zostało zahamowane w następstwie globalnego kryzysuIIIIINazwy cel dla inflacji (inflationgoal)użył nawet prezes Shirakawa w przemówieniu z 17 lutego 2012 r.Zerowa zmiana wskaźnika CPI nie spełnia kryterium stabilności cen4/24finansowego oraz trzęsienia ziemi (Wykres 1). Relatywnie wolnemu tempu wzrostugospodarczego, przez znaczną część okresu 1999-2011 towarzyszyła deflacja (Wykres 2)IV,2.Wykres 1Dynamika realnego PKB r/r.r/r8,0%Wykres 2Zmiana wskaźnika CPI r/r.r/r4,50%Dynamika realnego PKB4,0%Inflacja3,00%0,0%1,50%-4,0%0,00%1997200419931998200319891990199119921994199519961997199920002001200220042005200620072008200920102011Źródło:Dane WEO.Źródło:Dane WEO.Spośród wskazywanych w literaturze wyjaśnień utrzymującej się stagnacji gospodarkijapońskiej, najistotniejsze wydają się być: zaburzenia funkcjonowania sektora bankowegoV,brak restrukturyzacji w sektorze przedsiębiorstwVI, ograniczenie podaży pracy wynikającegłównie z niekorzystnych trendów demograficznychVII. Wśród czynników, które mogłyprzyczynić się do długotrwałej stagnacji gospodarczej wymienia się również nieoptymalnąpolitykę monetarną. Skrótowy opis najważniejszych elementów polityki monetarnej od 1989r. przedstawiono w punkcie II.II.Polityka monetarna Banku Japonii w latach 1989-2011W reakcji na silny wzrost cen aktywów finansowych oraz nieruchomości obserwowany od1985 r., w listopadzie 1989 r. BJ zaostrzył politykę monetarną. W okresie kolejnych 15miesięcy dokonał 5 podwyżek stopy depozytowej, co doprowadziło do pęknięcia bańkispekulacyjnej. Pogorszenie się sytuacji gospodarczej w następstwie silnego spadku cenaktywów skłoniło BJ do powrotu do ekspansywnej polityki pieniężnej: seria 8 obniżek stópzapoczątkowana w lipcu 1991 r. sprowadziła stopę depozytową do poziomu 0,5% wewrześniu 1995 r. (Wykres 3)VIII.Okresy deflacji odpowiadają okresom spadku wskaźnika CPI w ujęciu rocznym.Zaburzenia wynikały z utrzymywania przez banki „złych długów” i dalszego udzielania kredytów niewypłacalnym przedsiębiorstwomw celu uniknięcia odpisywania strat od kapitału (tzw.zombie lending).Jednocześnie akcja kredytowa dla pozostałych firm została silnieograniczona. Porównaj np.: Peek, J., Rosengren, E. (2003),Unnatural selection: Perverse incentives and the misallocation of credit inJapan,NBER Working Paper Nr 9643.VIZobacz: Caballero, R., et.al. (2008),Zombie lending and depressed restructuring in Japan,American Economic Review, Nr 98(5).VIIShirakawa, M. (2011).VIIIW 1995 r. BJ zmienił cel operacyjny ze stopy depozytowej na stopęovernightod niezabezpieczonych kredytów (uncollateralizedovernight rate)IVV5/24201119891990199119921993199419951996199819992000200120022003200520062007200820092010-8,0%-1,50%[ Pobierz całość w formacie PDF ]